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人民幣貶值的壓力與破解

2016-12-29 10:50 作者:付曉英來源:三聯生活周刊 2017年第1期
2017年,人民幣仍然面臨著比較大的貶值壓力。

“破7”的可能

三聯生活周刊:近期內人民幣對美元匯率“破7”的可能性有多大?從2017年1月份開始,居民又可以動用新一年的購匯額度,機構對于居民年初集中購匯的數額有沒有一個大概的估算?這會不會對人民幣匯率造成沖擊?

張明:新一年居民可以使用新的換匯額度,這確實是目前市場上非常關心的一個短期沖擊,也是大家認為2017年1月份人民幣匯率貶值壓力比較大的一個因素。換匯的規模會有多大是未知的,也不能根據去年的數據測算。2016年1月份之前,人民幣貶值的預期沒那么強,很多市場主體還沒有動機去換匯。但是經過這一年,人民幣貶值比較厲害,現在已經突破6.9,貶值預期比去年年底強得多,很難做準確的規模估計。

不過,真正換匯的人數可能并沒有我們想象中那么多。大多數老百姓對通過買美元來規避匯率風險的意識還不是很強烈,2017年年初會重新換匯的,基本上是今年已經把換匯額度用完的人。至于會不會“破7”,現在還不太好說,關鍵看央行是否干預以及如何干預。央行對匯率市場有很強的干預能力,它甚至不需要出臺具體文件,只要通過對商業銀行進行窗口指導,就可以對居民換匯增加一些限制。如果央行在年初加大干預力度,讓匯率暫時不要“破7”,這是有可能的。而不管春節前破不破7,我們的判斷是明年全年內“破7”的概率是很大的。我們目前對明年年底人民幣對美元匯率的預測大概在7.2到7.4左右,市場比較普遍的預測大致在7.0到7.5左右。

三聯生活周刊:對于明年人民幣匯率的波動,你判斷的依據和理由有哪些?

張明:對于匯率變化,我們基本上是采取這樣一個分析框架,就是短中長期各看一個重要的指標。短期就看兩個國家相對利率的變化,通常情況下,利率相對上升的國家貨幣會走強,利率相對下降的國家貨幣會走弱。從中期來看,主要看兩國通貨膨脹率的變化,通常情況下,通貨膨脹率更高的貨幣會貶值,因為通脹率越高,代表本幣在國內的購買力受損越快。從長期來看,要看兩國相對的投資回報率,投資回報率低的國家貨幣一般會有貶值壓力。明年中國經濟不景氣,很可能既不會加息也不會降息。而美國經濟在反彈,明年會加息,中美利差會進一步收窄,這是短期內人民幣對美元貶值的主要因素。中國通貨膨脹率過去一直高于美國,未來也可能繼續高于美國,這是中期內人民幣兌美元面臨的重要壓力。而近幾年國內勞動力成本上升過快,導致國內投資回報率下降很快,而美國的投資回報率大致比較穩定,這會對長期內人民幣兌美元匯率造成壓力。

具體來講,從外部看,明年特朗普上臺,他說上臺之后要大規模減稅和增加基礎設施投資,這就意味著會使用更加擴張的財政政策,短期內美國的經濟增長會加速,市場對美聯儲在2017年加息的預期從過去的一次提高到目前的三次左右。即使明年美國經濟有些波折,美聯儲加息不到三次,我們認為它依然會有兩次加息,這會使美元進一步走強。特朗普還說要對企業大規模減稅,鼓勵美國跨國公司把海外留存收益召回,如果這個政策發揮了作用,大量跨國公司資金回流,自然也會推動美元升值。換言之,美元走強與特朗普釋放的這些信號有關系。

從內部來看,明年中國經濟保增長的壓力會比今年更大,今年GDP增速大概是6.7%,明年可能會降到6.4%到6.5%。由于經濟增速下行,中國金融系統的一些風險還會繼續釋放,比如明年債券市場的違約風險會進一步增加,影子銀行產品的違約會顯著增加,銀行體系的壞賬將會進一步上升等。這樣一來,外部的吸引力在增加,內部的風險也在上升,這就意味著資本外流可能會持續,人民幣對美元就會面臨進一步貶值的壓力。

三聯生活周刊:過去一年人民幣對美元持續貶值,對其他國家貨幣,人民幣匯率表現怎樣?

張明:過去一年人民幣對美元、歐元和日元都在貶值。對日元貶值的幅度最大,大概是20%多,對歐元和美元大概貶值了6%到7%左右。但是對英鎊是升值的,因為英國脫歐,導致英鎊匯率今年非常疲軟。其他一些新興國家貨幣對美元貶值的幅度更大,所以人民幣對很多新興國家貨幣也是升值的。

對日元貶值是因為2012年安倍上臺后,日本央行推出了有史以來最寬松的貨幣政策,所以在2012到2015年期間,人民幣對日元升值了40%以上,應該說當時升值太多,過去這一年的貶值其實是大幅上升之后的一個反彈。

貶值的壓力

三聯生活周刊:在提到人民幣匯率時,很多分析認為,長期來看中國經濟的基本面并不支持人民幣大幅貶值,但同時分析者也認為人民幣存在嚴重的貶值預期,這應該如何理解?兩者是否矛盾?

張明:認為人民幣沒有大幅貶值的基礎,主要是基于兩個原因:一是,中國經濟增長速度的絕對水平還是顯著高于其他國家,我們現在的經濟增速只有6%多,但是6%在全球范圍內已經算很高了,目前美國只有3%左右,歐洲只有1%左右;二是,中國有很大的經常賬戶順差,主要是貿易順差,一般來講,有著貿易順差的國家的貨幣會升值。所以分析者會認為人民幣長期沒有大幅貶值的基礎,這個說法是對的。

但是為什么短期內又有比較大的貶值預期呢?盡管中國經濟增速還是很高,但是增速下降得比較快,在下降的過程中,通常風險會上升,大家愿意把錢拿到海外去避險,這種情況下人民幣就會面臨貶值壓力。另外,雖然人民幣有貶值壓力,但是央行沒有讓貶值壓力一次性快速地釋放出來,而是在通過不斷地干預、讓它緩慢地貶值。比如,假定大家對人民幣的預期是10%,但是它每個月只跌1%,那么在相當長一段時間內,市場都會預測人民幣會進一步貶值,這種預期反映在行為上就是買美元、賣人民幣。這就是為什么在長期基本面還可以的情況下,人民幣仍會有比較大的貶值壓力存在。

三聯生活周刊:長期和短期是指多久?經濟基本面不支持人民幣大幅度貶值,這個“大幅度”到底是多大?

張明:一般來說,長期指三五年以后,短期差不多是一年內。至于多大幅度才算人民幣大幅度貶值,經濟學家在這個問題上也沒有達成一致。我個人理解是20%以上的貶值。因為從2015年“8·11”匯改到現在,人民幣已經貶了差不多10%,但經濟學家們仍然沒有覺得這是大幅貶值,所以他們的標準肯定要比10%更高。

三聯生活周刊:之前人民幣持續升值了10年,現在好像已經進入了一個貶值通道,這個貶值的過程可能會持續多久?如何來扭轉市場和居民對人民幣貶值的預期?

張明:上一次人民幣升值的確持續了10年左右,從2005年7月份匯改到2015年的“8·11”匯改。當前這一輪貶值能持續多久,現在還無法判斷。什么時候人民幣不會再貶值呢,第一要看中國經濟什么時候能夠企穩,今年的GDP增速大概是6.7%,明年預計是6.5%,還沒有觸底企穩;第二是看國內金融市場的風險能不能盡快消化,目前銀行系統的風險還在累積,不良貸款還沒有充分暴露,在此之前人民幣將會繼續面臨貶值壓力;第三是看央行改不改變人民幣漸進貶值的方式。

還有一點,明年召開的“十九大”很關鍵。中國政府會不會在“十九大”推出一些重大改革的信號,這對市場信心將會有很大影響。如果明年會釋放出重大改革信號,這有助于提振市場預期,資本外流的幅度會下降,人民幣匯率的貶值壓力也會下降。從長期來看,穩住匯率最終還是要通過結構性改革來提振中國經濟的潛在增長速度。

三聯生活周刊:從央行的角度看,如果真的讓人民幣一次性貶值到位,繼續貶值的風險就終止了嗎?

張明:人民幣一次性貶到位并不意味著它以后不再貶值,而是說這會把人民幣過去積累的貶值壓力一次性釋放。之后匯率也會存在上升或下降的波動,但是不會在市場主體那里形成“未來人民幣一定會持續貶值”的預期。比如,大家預測未來人民幣可能會貶10%,現在只貶了2%,未來整個周期內它還會繼續貶值;但是如果它已經貶值10%甚至15%,市場的預期就會發生分化,有些人可能認為還會繼續貶值,但有些人會認為已經貶到底了。一次性貶值最大的好處在于它會打破市場的單邊貶值預期。

三聯生活周刊:實現一次性貶值需要哪些手段?這樣做的風險在哪里?

張明:目前央行主要是通過賣美元、買人民幣來穩定匯率,如果央行停止干預,讓匯率由市場供求來決定,那匯率可能就會在市場力量的作用下一次性貶值到位。

這樣做的風險至少有兩個。一是,如果人民幣對美元大幅貶值,背負大量美元貸款的企業的還款壓力會突然增加,有可能會發生違約或者是倒閉。二是,現在中國很多金融風險在陸續釋放,市場預期本來就不太穩定,如果人民幣大幅貶值,中國金融體系隱藏的問題又可能一下子全部暴露出來,這可能使預期變得更加悲觀,進而導致更大規模的資本外流。一旦發生這種“黑天鵝事件”,極端情況下就可能形成惡性循環。雖然這種情況出現的概率很低,但不能排除其發生的可能性。

當然,不管怎么做都會有風險,為了避免“黑天鵝事件”發生,我們認為央行應該加強對資本流動的管制,在這個前提下進一步降低對外匯市場的干預,讓匯率盡快由市場供求來決定。

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